Alexander Falkum

• Bereits in der ersten Hälfte des letzten Jahrhunderts wurden rechnungswesenorientierte Unternehmensbewertungsverfahren entwickelt. Insbesondere ist in diesem Zusammenhang der auf den Theorien von Preinreich (1937) und Lücke (1955) zurückzuführende Residualgewinnansatz zu nennen, bei dem sich der Unternehmenswert aus dem Buchwert des Eigenkapitals und dem Barwert der zukünftig erwarteten Residualgewinne zusammensetzt. Darauf aufbauend entwickelte Ohlson im Jahre 1995 ein analytisches Bewertungsmodell, welches das zukünftige Verhalten derBereits in der ersten Hälfte des letzten Jahrhunderts wurden rechnungswesenorientierte Unternehmensbewertungsverfahren entwickelt. Insbesondere ist in diesem Zusammenhang der auf den Theorien von Preinreich (1937) und Lücke (1955) zurückzuführende Residualgewinnansatz zu nennen, bei dem sich der Unternehmenswert aus dem Buchwert des Eigenkapitals und dem Barwert der zukünftig erwarteten Residualgewinne zusammensetzt. Darauf aufbauend entwickelte Ohlson im Jahre 1995 ein analytisches Bewertungsmodell, welches das zukünftige Verhalten der periodischen Residualgewinne anhand eines linear-autoregressiven Informationsverarbeitungsprozesses beschreibt. Durch die Einbindung dieses sog. linearen Informationsmodells (LIM) ist es möglich, zukünftige Residualgewinne praktisch unabhängig von unsicheren Prognosen ausschließlich mit Hilfe vergleichsweiser einfacher ökonometrischer Verfahren zu bestimmen. Neben den Residualgewinn enthält das Ohlson Modell noch eine weitere Bewertungsvariable, die sog. "anderen Informationen", welche zwar wertrelevante Informationen außerhalb der Rechnungslegung berücksichtigen soll, allerdings nicht näher von Ohlson spezifiziert wird. Eine Vielzahl von empirischen Untersuchungen zum Ohlson Modell und zu Weiterentwicklungen des Ohlson Modells verdeutlicht jedoch in der Folge, dass deren Implementierung in der Praxis regelmäßig zu erheblichen Problemen führt. Zum einen liegt den Verfahren eine signifikante Unterbewertungsproblematik zu Grunde und zum anderen wird durch die regelmäßige Einbindung von Analystenvorhersagen zur rechnerischen Bestimmung der „anderen Informationen“ nach Auffassung des Verfassers das Objektivitätspostulat LIM-gestützter Bewertungsmodelle verletzt. Aufbauend auf einer eingehenden Analyse bisheriger Untersuchungen zu o.g. Modellen werden daher zunächst allgemeine Kriterien für eine optimierte Modellierung der Struktur der linearen Informationsmodelle entwickelt und anschließend in die Entwicklung eines eigenen Unternehmensbewertungsmodells transformiert. Um zudem sämtliche subjektive Einflussnahme auf die Gestaltung und Höhe der "anderen Informationen" zu eliminieren, werden die "anderen Informationen" nicht mehr auf Basis wie auch immer ermittelter subjektiver Analystenvorhersagen bestimmt, sondern durch einen zielgerichteten Einsatz von fünf makroökonomischen und fünf unternehmensspezifischen Kennzahlen der Fundamentalanalyse substituiert. In der empirischen Studie werden insgesamt 118 deutsche Unternehmen des CDAX aus insgesamt elf Branchen in einem Zeitraum von 1980 bis 2003 mit dem Median als primär verwendete Messgröße berücksichtigt. Über empirische Regressionsuntersuchungen werden dann entsprechend branchenspezifisch strukturierte Bewertungsmodelle entworfen. Mit der retrograden Ermittlung der "anderen Informationen" wird ausgehend vom empirisch ermittelten Unternehmensmarktwert gemäß den gesetzten Modellprämissen rechnerisch auf den nicht durch Rechnungslegung erklärten Wertbeitrag der "anderen Informationen" geschlossen. Diese rekursiv ermittelten Werte dienen somit als Maßstab für die "richtige" Wertbeimessung der "anderen Informationen" und damit als Grundlage für die rechnerische Bestimmung der branchenspezifischen Bestimmungsmodelle für die „anderen Informationen“. Die mit Hilfe der branchenspezifischen Kennzahlenmodelle generierten Unternehmenswerte liegen dabei sowohl im Durchschnitt als auch im Median näher am tatsächlichen Unternehmenswert als bei Ausblendung der "anderen Informationen" und bei Verwendung von Analystenvorhersagen. Damit liefert der Einsatz der in dieser Untersuchung neu eingeführten, branchenspezifischen Modelle gegenüber den traditionellen Modellen überlegene Resultate. Zudem wird festgestellt, dass die auf Basis der Kennzahlenmodelle ermittelten Unternehmenswerte weniger schwanken als bei Verwendung von Analystenvorhersagen. Trotz einer mit dieser Arbeit erreichten verbesserten Abbildungfähigkeit der "anderen Informationen" erachtet der Verfasser dieser Arbeit das Konzept der LIM-gestützten Unternehmensbewertung aufgrund der festgestellten Mängel im Zuge der praktischen Umsetzung den heute gebräuchlichen Bewertungsverfahren wie z.B. dem DCF oder dem Ertragswertverfahren als noch immer deutlich unterlegen.…
• The renaissance of accounting-based valuation models in the 1990s has primarily been triggered by the analyses of Ohlson (1995). Ohlson hypothesizes that the development of residual income follows a linear autoregressive process, which is expressed by the so called 'linear information model' (LIM). Accordingly, the forecast of expected residual income is not depending of subjective estimations of analysts or other institutions any more, but instead substituted by a pure statitical process which can be implemented pretty easily. However, inThe renaissance of accounting-based valuation models in the 1990s has primarily been triggered by the analyses of Ohlson (1995). Ohlson hypothesizes that the development of residual income follows a linear autoregressive process, which is expressed by the so called 'linear information model' (LIM). Accordingly, the forecast of expected residual income is not depending of subjective estimations of analysts or other institutions any more, but instead substituted by a pure statitical process which can be implemented pretty easily. However, in order to arrive at the market value one also has to consider a further valuation parameter which contains information about the future development of residual income, but does not represent accounting information as at valuation date. The derivation of the so called 'other information' has not been specified by Ohlson. In lack of any mathematical specification common studies use analyst forecasts in order to derive the 'other information'. As this step requires the integration of subjective analysts' information the author of the work considers this as a sort of breach of the underlying objectivity postulate of LIM-based valuation models. Further to that, numerous empirical studies have shown that the implementation of these models regularly leads to an understatement of the market values. Therefore, the author develops a process of deriving the 'other information' based on five macroeconomic and five entity-specific key performance indicators which leads both to a better valuation quality and an objectified valuation process.…